Компенсация рисков

За последние несколько месяцев ко мне периодически обращаются за консультацией по привлечению средств через выпуск корпоративных облигаций на местном или международном рынке. В основном это представители успешных частных компаний, реализующих серьёзные проекты. В чём причины такого интереса именно сейчас? Попробуем разобраться.

Кажется, основными причинами повышенного интереса к облигациям стали понятные долгосрочные процессы развития экономики и бизнеса в стране. В 2016–2018 годах большинство предприятий начинали первые проекты на собственные средства или инвестиции от партнёров, репатриировали для этого ранее выведенные за рубеж ресурсы. А вот с 2018 по 2020 годы вместе с развитием банковского сегмента бо́льшая часть ресурсов для бизнеса уже привлекалась через банковский кредит.

Пандемия, рост розничного банковского кредитования и соответственное сокращение ресурсов для корпоративного сегмента, рост качества риск- и комплаенс-контроля в банках, рост ставок кредитов несколько затормозили этот процесс. Компании начали рассматривать альтернативные варианты финансирования. А к концу 2022 года на первый план вышла банальная проблема отсутствия залогов у заёмщиков.

То есть предприниматели, поверив в ход реформ, запустили свои проекты, с развитием бизнеса возможностей стало появляться ещё больше, и их реализация была проведена за счёт кредитов. И в какой-то момент все имеющиеся активы оказались заложены. При этом возможности, идеи и новые проекты остались, да и появились новые, — а вот финансировать их уже не получается.

В такой ситуации логично обращаться за внешним беззалоговым финансированием, чтобы максимально использовать кредитное плечо (обычно это около 2,5–3,5 размера EBITDA компании, включая все имеющиеся задолженности), доступное для бизнеса. Мы как раз находимся на этом этапе.

Преимущества облигаций

Так в чём же преимущество облигаций, кроме отсутствия требования о наличии залога (или хотя бы о его более простой оценке)? Их достаточное количество:

• отсутствие требований о целевом использовании;
• возможность переноса выплаты основного долга на конец срока обращения;
• гибкость структурирования сроков возврата средств (можно, например, дать возможность досрочного погашения части выпуска);
• гибкость определения и сроков выплаты купонного платежа (можно привязывать к результатам деятельности или выпустить дисконтные облигации, продаваемые ниже номинала, но по которым не осуществляются выплаты в течение периода обращения и доход формируется при погашении номинала);
• налоговые льготы (в Узбекистане налогом не облагается ни купонный доход, ни прирост капитала при перепродаже);
• ликвидность для инвестора (можно продать, заложить, поменять облигации в течение срока обращения без согласования с эмитентом, что существенно легче перепродажи кредита между банками).

Но у всех этих плюсов есть оборотная сторона — цена.

Исходя из моего опыта, самой истории и нынешнего состояния рынка, видно, что значительных объёмов размещений сегодня нет, так как существует большой разрыв в оценке стоимости такого инструмента со стороны эмитентов и инвесторов. И тут скорее правы инвесторы, которые понимают дополнительные риски во всех «возможностях» и хотят увидеть разумную «компенсацию» этих рисков в более высоком уровне дохода по облигациям.

Средние ставки депозитов для физических лиц составляют около 21–22%, а некоторые банки платят и по 25–26% за двухлетние депозиты. При этом депозит гарантирован государством. Более того, как мы видели на недавних примерах с проблемами вкладчиков банков, потерявших лицензию, государство принимает и сверхобязательства для сохранения доверия банковскому рынку. Одновременно с этим большинство депозитов имеет ликвидность в три клика в мобильном приложении. Да и доверие к банкам, хоть и не на высшем уровне, но намного больше любых инструментов на рынке ценных бумаг.

Есть и весьма интересные альтернативы депозиту. Рост цен на недвижимость, высокий процентный доход, рост стоимости машин на первичном и вторичном рынке, даже покупка золота в ювелирных изделиях и слитках приносят солидный доход. И всё это намного более осязаемо и понятно большинству людей — даже опытным профессионалам и бизнесменам, не знакомым с рынком ценных бумаг.

Может ли выпуск облигаций похвастать тем же? Гарантирован ли он государством? Нет. Может быть залог абсолютно надёжен? Тоже нет, ведь нужно знать, как его оценивали и как мне с моими 0,1% инвестиций в облигационный выпуск получить кусок от заложенного здания. Может быть тогда структура денежного потока для меня, как инвестора, лучше? Опять нет. Депозиты и аренда квартиры приносят доход каждый месяц, а облигации обычно раз в квартал или реже. Ликвидность? Её практически нет на вторичном рынке, и большинство облигаций удерживается до погашения.

Если облигация более рискованна, чем депозит, не имеет ликвидности на вторичном рынке, выплачивает доход реже — логично, что всё это должно отражаться на уровне доходности. Но, к сожалению, большинство владельцев бизнеса морально не готовы принимать такие условия и платить выше того, что они платят по кредитам, а иногда и пытаются предлагать ставки ниже. В таком случае удачно выпустить облигации будет сложно.

Всё зависит от доходности. Какой она должна быть — вопрос открытый, и для каждой отдельной ситуации будет свой ответ.

К сожалению, качество заёмщика в Узбекистане пока не играет существенной роли и очень сложно убедить инвесторов, что какой-то выпуск с менее высокой доходностью, но от более надёжного эмитента будет лучшей инвестицией, чем большой обещанный доход от высокорискованной сделки.

Пример. Думаю, все понимают, что если какой-то банк с рейтингом ААА захочет разместить облигации в Узбекистане, то доходность таких облигаций должна быть ниже ключевой ставки ЦБ РУз — ведь рейтинг организации выше. Вроде логично, но мне очень хочется посмотреть на тех, кто в здравом уме пойдёт покупать облигации с такой доходностью при наличии множества других возможностей на рынке, включая государственные ценные бумаги.

Я пока не знаю, как объяснить важность качества заёмщика и стоимость риска большинству неквалифицированных инвесторов — точно не через анализ коэффициента Шарпа. Возможно, только несколько небольших дефолтов помогут понять, что риск существует и его нужно правильно оценивать. Ничто так не учит, как потеря собственных денег.

Тем более на днях у нас произошёл первый за многие годы дефолт по облигациям на внутреннем рынке, который, видимо, неожиданно вызвал отзыв международного рейтинга у эмитента. Надеюсь, это станет важным примером для многих: выпуск облигаций — это не только возможность, но и ответственность.

Но — к практике! На рынке сейчас обращается около десяти публично размещённых выпусков и более двадцати частных. У основной их части срок погашения 18–36 месяцев, а ставки около 22–24% (хотя есть выпуски со ставками 27–28%). Объём публичных размещений — чуть более 150 млрд сумов. Причём половина выпусков размещена не полностью, что уже говорит о многом.

Для большинства клиентов мы рекомендуем делать дебютные выпуски с максимально короткой дюрацией, желательно в 18–24 месяца, чтобы быть относительно сопоставимыми со средними сроками депозитов. При этом желательно сразу планировать их погашение через дополнительные выпуски в будущем: если год–полтора прошли удачно для компании и для рынка, эмитент смог убедить инвесторов в своём развитии и надёжности, выстроить структуру общения с ними, то можно надеяться, что следующий выпуск будет с более длительным сроком или с меньшей ставкой купонного дохода.

Когда таких выпусков станет достаточное количество, можно будет сказать, что компания построила «кривую доходности» — примерный график того, по каким ставкам она может занимать на разный срок: 6 месяцев, год, 3 года, 5 лет, 10 лет и т. д. С такой информацией сторонние инвесторы уже могут примерно оценивать, по каким ставкам они смогут предложить эмитенту своё финансирование. Это же открывает новые возможности в переговорах с банками и кредиторами.

Наверное, опытные специалисты меня покритикуют, указав, что для новой, динамично развивающейся на рынке компании на эту кривую будет сильно влиять и её собственное развитие и что заимствования не будут «однородными» по качеству и состоянию заёмщика в каждый отдельный момент. Поэтому кривые строят обычно для суверенного долга. Но давайте пока опустим это, чтобы сконцентрироваться на важности долгосрочного подхода к эмиссии облигаций.

Как же разместились эти выпуски, учитывая все те минусы, что я перечислил выше: риски, ликвидность, регулярность выплат? В первую очередь стоит отметить наличие фактора налогового арбитража: на данный момент доход от облигаций не облагается налогом, поэтому для крупного инвестора выгоднее купить облигации, чем выдавать прямой кредит под те же условия. При ставке в 20% экономится целый 1%, что довольно существенно. Именно поэтому некоторые банки активно участвуют в процессе, а в частных размещениях большую долю занимают сделки с аффилированными лицами и акционерами, которые конвертируют займы в облигации.

Другой фактор — развитие законодательства. Недавно микрофинансовым организациям было разрешено привлекать средства через облигации, чем они и начали с удовольствием пользоваться. Кроме того, очередным решением президента госкомпаниям рекомендовано финансировать часть своей инвестиционной программы через выпуск облигаций.

В будущем, я надеюсь, произойдёт изменение и в оценке открывающихся возможностей со стороны предпринимателей, которые будут готовы платить сверх ставок кредитов и привлекать финансирование здесь и сейчас для более динамичного развития своих проектов.

Таким образом, несмотря на все сложности (в первую очередь отсутствие ликвидности на рынке и неуверенность в возможных объёмах привлечения), я убеждён, что рынок облигаций в Узбекистане получит своё развитие и оно будет очень бурным. Пара удачных выпусков от смельчаков точно привлечёт массу других игроков, а появление новых продуктов откроет рынок для других инвесторов.

Когда это произойдёт, было бы хорошо быть «во всеоружии» — иметь готовую отчётность, финансовые расчёты, связь с андеррайтерами и брокерами, команду по связям с инвесторами и PR. Ведь чем раньше начать процесс подготовки, тем дешевле он получится.

А дальше, когда компания уже смогла привлечь весь доступный долговой капитал, появляется возможность продажи части в капитале общества в рамках частной сделки private equity или публичного размещения (IPO) на бирже. Но это тема для отдельного разговора…