Xavf-xatar badali

So‘nggi bir necha oy ichida menga mahalliy yoki xalqaro bozorda korporativ obligatsiyalar chiqarish orqali mablag‘larni jalb qilish bo‘yicha maslahat olish uchun vaqti-vaqti bilan murojaat qilishmoqda. Bular asosan jiddiy loyihalarni amalga oshirayotgan muvaffaqiyatli xususiy kompaniyalar vakillaridir.

Aynan bugungu kunlarda bunday qiziqishning sabablari nimada? Keling, buni aniqlab olishga harakat qilamiz.

Aftidan, obligatsiyalarga qiziqish ortishiga mamlakatda iqtisodiy va biznes rivojlanishining aniq uzoq muddatli jarayonlari asosiy sabab bo‘ldi. 2016–2018-yillarda ko‘pchilik korxonalar o‘z mablag‘lari yoki hamkorlar sarmoyasi hisobidan o‘zining dastlabki loyihalarini boshladi va shu maqsadda avval xorijga o‘tkazilgan resurslarni repatriatsiya qildi. Ammo 2018-yildan 2020-yilgacha bank segmentini rivojlantirish bilan bir qatorda biznes uchun resurslarning katta qismi allaqachon bank krediti orqali jalb qilingan.

Pandemiya, chakana bank kreditlash hajmining o‘sishi va shunga mos ravishda korporativ segment uchun resurslarning qisqarishi, banklarda xavf-xatar va komplaens nazorat sifatining oshishi, kredit stavkalarining oshishi bu jarayonni biroz sekinlashtirdi. Kompaniyalar muqobil moliyalashtirish variantlarini ko‘rib chiqishni boshladilar. Va 2022-yil oxiriga kelib, qarz oluvchilar o‘rtasida garov yetishmasligi muammosi birinchi o‘ringa chiqdi.

Ya’ni, islohotlarning borishiga ishongan tadbirkorlar o‘z loyihalarini yo‘lga qo‘ydi, biznes rivoji bilan yanada keng imkoniyatlar paydo bo‘la boshladi va ularni amalga oshirish kreditlar hisobidan amalga oshirildi. Va bir nuqtada, barcha mavjud aktivlar garovga qo‘yildi. Shu bilan birga, imkoniyatlar, g‘oyalar va yangi loyihalar saqlanib qolmoqda, va hatto yangilari paydo bo‘lmoqdi, lekin endi ularni moliyalashning iloji bo‘lmayapti.

Bunday vaziyatda biznes uchun mavjud bo‘lgan kreditdan (odatda kompaniyaning EBITDA ko‘rsatkichining 2,5–3,5 barobari, shu jumladan barcha mavjud qarzlar) maksimal darajada foydalanish uchun tashqi ta’minlanmagan moliyalashtirishni izlash mantiqan to‘g‘ri. Biz aynan shu bosqichdamiz.

Obligatsiyalarning afzalliklari

Xo‘sh, obligatsiyalarning garovga talabining yo‘qligidan (yoki hech bo‘lmaganda uni osonroq baholashdan) boshqa afzalligi nimada? Ularni yetarlicha keltirib o‘tishimiz mumkin:

• maqsadli foydalanish uchun hech qanday talablar yo‘qligi;
• asosiy qarzni to‘lashni foydalanish muddati oxirigacha kechiktirish imkoniyati;
• mablag‘larni qaytarish shartlarini tuzishda moslashuvchanlik (masalan, siz obligatsiyaning bir qismini muddatidan oldin to‘lash imkoniyatini berishingiz mumkin);
• kupon to‘lovini to‘lash muddatini aniqlash va to‘lashda moslashuvchanlik (faoliyat natijalariga bog‘shi yoki nominaldan pastroq sotiluvchi diskont obligatsiyalarini chiqarishi mumkin, lekin ular uchun to‘lovlar muomala davrida amalga oshirilmaydi va nominal sotib olinganda daromad olinadi);
• soliq imtiyozlari (O‘zbekistonda kupon daromadi ham, qayta sotishdan olingan kapital o‘sishi ham soliqqa tortilmaydi);
• sarmoyador uchun tez pulga aylana olishi (siz muomala muddati davomida obligatsiyalarni emitentning roziligisiz sotishingiz, garovga qo‘yishingiz, o‘zgartirishingiz mumkin, bu banklar o‘rtasida kreditni qayta sotishdan ko‘ra osonroqdir).

Ammo bu afzalliklarning bir salbiy tomoni bor – bu narx.

Mening tajribam, tarixning o‘zi va bozorning hozirgi holatiga asoslanib, bugungi kunda joylashtirishning sezilarli hajmlari yo‘qligi aniq, chunki emitentlar va sarmoyadorlar tomonidan bunday vositaning qiymatini baholashda katta bo’shliq mavjud. Va bu erda, ehtimol, barcha “imkoniyatlar” da qo‘shimcha xavflarni tushunadigan va obligatsiyalar bo‘yicha daromadning yuqori darajasida ushbu risklar uchun oqilona “badal”ni ko‘rishni xohlaydigan sarmoyadorlar, ehtimol, haqdir.

Jismoniy shaxslar uchun o‘rtacha omonat stavkalari 21-22% atrofida, ba’zi banklar ikki yillik depozitlar uchun 25-26% to‘laydi. Qolaversa, omonat davlat tomonidan kafolatlanadi. Bundan tashqari, litsenziyadan mahrum bo‘lgan bank omonatchilarining muammolari bilan bog‘liq so‘nggi misollarda ko‘rganimizdek, davlat bank bozoriga ishonchni saqlash uchun qo‘shimcha majburiyatlarni ham o‘z zimmasiga oladi. Shu bilan birga, aksariyat depozitlar mobil ilovada uch marta bosish orqali likvidlikka ega. Banklarga bo‘lgan ishonch, garchi eng yuqori darajada bo‘lmasa ham, qimmatli qog‘ozlar bozoridagi barcha vositalardan ancha yuqori.

Depozitlar o‘rniga juda qiziqarli muqobil variantlar ham mavjud. Ko‘chmas mulk narxlarining ko‘tarilishi, yuqori foizli daromadlar, birlamchi va ikkilamchi bozorlarda avtomobillar narxining ko‘tarilishi, hatto zargarlik buyumlari va quyma oltinlarni sotib olish ham katta daromad keltiradi. Va bularning barchasi ko‘pchilik uchun – hatto qimmatli qog‘ozlar bozori bilan tanish bo‘lmagan tajribali mutaxassislar va ishbilarmonlar uchun ancha aniq va tushunarli.

Obligatsiyalar chiqarish ham xuddi shunday afzalliklar bilan maqtana oladimi? Bu davlat tomonidan kafolatlanganmi? Yo‘q. Garov mutlaq ishonchli bo‘lishi mumkinmi? Yo‘q, chunki siz uning qanday baholanganini va obligatsiyalar chiqarishga 0,1% sarmoyam bilan garovga qo‘yilgan binoning bir qismini qanday olishim mumkinligini bilishim kerak. Balki pul oqimining tuzilishi investor sifatida men uchun yaxshiroq bo‘larmidi? Yana yo‘q. Omonatlar va kvartira ijarasi har oy daromad keltiradi, obligatsiyalar esa odatda har chorakda yoki undan kamroq vaqtda daromad keltiradi. Likvidlikchi? U ikkilamchi bozorda deyarli yo‘q va aksariyat obligatsiyalar muddati tugagunga qadar saqlanadi.

Agar obligatsiya depozitdan ko‘ra xavfliroq bo‘sa, ikkilamchi bozorda likvidligi bo‘lmasa va daromadni kamroq to‘lasa, bularning barchasi daromadlilik darajasida aks etishi mantiqan to‘g‘ri keladi. Ammo, afsuski, ko‘pchilik tadbirkorlar bunday shartlarni qabul qilishga ma’naviy jihatdan tayyor emas va kreditlar bo‘yicha to‘laganidan yuqoriroq to‘lovlarni amalga oshirishadi, ba’zan esa pastroq stavkalarni taklif qilishga harakat qilishadi. Bunday holda, obligatsiyalarni muvaffaqiyatli chiqarish qiyin bo‘ladi.

Bularning barchasi daromadlilikka bog‘liq. Bu qanday bo‘lishi kerak – ochiq savol, va har bir alohida vaziyat o‘z javobiga ega bo‘ladi.

Afsuski, O‘zbekistonda qarz oluvchining sifati hali ham muhim rol o‘ynamaydi va sarmoyadorlarni past daromadlilikga ega bo‘lgan, ammo ishonchliroq emitent tomonidan chiqarilgan ma’lum bir obligatsiya yuqori xavfli bitimdan va’da qilingan katta daromaddan ko‘ra yaxshiroq sarmoya bo‘lishiga ishontirish juda qiyin.

Misol keltiramiz. O‘ylaymanki, agar AAA reytingiga ega bo‘lgan bank O‘zbekistonda obligatsiyalar joylashtirmoqchi bo‘lsa, bunday obligatsiyalar bo‘yicha daromadlilik O‘zbekiston Respublikasi Markaziy bankining asosiy stavkasidan past bo‘lishi kerakligini hamma tushunadi – axir, tashkilot reytingi yuqoriroq. Bu mantiqqa to‘g‘ri keladi, lekin men bozorda boshqa ko‘plab imkoniyatlar, jumladan, davlat qimmatli qog‘ozlari mavjud bo‘lganda, bunday daromadli obligatsiyalarni sotib oladiganlar bo‘lishiga ishonmoqchiman.

Men hali ko‘p malakasiz sarmoyadorlar uchun qarz oluvchi sifatining ahamiyatini va tavakkalchilik narxini qanday tushuntirishni bilmayman – albatta Sharpe nisbati tahlili orqali emas. Ehtimol, faqat bir nechta kichik defoltlar xavf mavjudligini va to‘g‘ri baholanishi kerakligini tushunishga yordam beradi. O‘z pulingizni yo‘qotishdan ortiq hech narsa sizga dars bo‘la olmaydi.

Bundan tashqari, yaqinda biz ichki bozordagi obligatsiyalar bo‘yicha ko‘p yillar davomida birinchi defoltni boshdan kechirdik, bu esa kutilmaganda emitentning xalqaro reytingini qaytarib olishga sabab bo‘ldi. Umid qilamanki, bu ko‘pchilik uchun muhim dars bo‘ladi: obligatsiyalar chiqarish nafaqat imkoniyat, balki mas’uliyat hamdir.

Ammo – tajriba orttirish uchun! Hozirgi vaqtda bozorda o‘nga yaqin ommaviy va yigirmadan ortiq xususiy obligatsiyalar mavjud. Ularning asosiy qismi 18–36 oylik muddatga ega va stavkalar 22–24% atrofida (garchi 27–28% stavkali obligatsiyalar ham bor). Ommaviy joylashtiruvlar hajmi 150 milliard so‘mdan sal ko‘proqni tashkil etadi. Bundan tashqari, obligatsiyalarning yarmi to‘liq joylashtirilmagan, bu esa ko‘p narsani hal qiladi.

Aksariyat mijozlar uchun biz o‘rtacha omonat shartlariga nisbatan taqqoslanadigan bo‘lishi uchun imkon qadar qisqa muddatda, yaxshisi 18-24 oylik debyut obligatsiyalarni tavsiya qilamiz. Shu bilan birga, kelajakda qo‘shimcha obligatsiyalar orqali ularni to‘lashni darhol rejalashtirish tavsiya etiladi: agar bir yil, bir yarim yil kompaniya va bozor uchun yaxshi o‘tgan bo‘lsa, emitent investorlarni uning rivojlanishi va ishonchliligiga ishontira olgan, ular bilan aloqa tuzilishi o‘rnatgan bo‘lsa, unda keyingi obligatsiya uzoq muddatli yoki pastroq kupon stavkali bo‘lishiga umid qilish mumkin.

Bunday obligatsiyalarning soni yetarli bo‘lganda, kompaniya “daromadlilik egri chizig‘ini” (kuponsiz daromadlilik) yaratgan deb aytishimiz mumkin – u 6 oy, bir yil, 3 yil, 5 yil, 10 yil va boshqa turli muddatlar uchun qanday stavkalarda qarz olishi mumkinligining taxminiy grafigini o‘zida aks ettiradi.

Bunday ma’lumotlarga ega bo‘lgan uchinchi tomon sarmoyadorlari allaqachon emitentga o‘z mablag‘larini qanday stavkalarda taklif qilishlari mumkinligini taxmin qilishlari mumkin. Bu ham banklar va kreditorlar bilan muzokaralarda yangi imkoniyatlar ochadi.

Ehtimol, tajribali mutaxassislar meni tanqid qilib, bozorda yangi, jadal rivojlanayotgan kompaniya uchun bu egri chiziq o‘zining rivojlanishiga kuchli ta’sir qilishini va har alohida vaziyatda qarz oluvchining sifati va holati bo‘yicha “bir xil” bo‘lmasligini ta’kidlashadi. Shuning uchun egri chiziqlar odatda suveren qarz uchun tuziladi. Ammo obligatsiyalar chiqarishga uzoq muddatli yondashish muhimligiga e’tibor qaratish uchun buni hozircha chetga surib qo‘yamiz.

Men yuqorida sanab o‘tgan xavf-xatarlar, likvidlik, to‘lovlarning muntazamligi kabi barcha kamchiliklarni hisobga olgan holda, bu obligatsiyalar qanday joylashtirildi? Avvalo, soliq arbitraji omilining mavjudligini ta’kidlash kerak: hozirgi vaqtda obligatsiyalardan olinadigan daromad soliqqa tortilmaydi, shuning uchun yirik sarmoyador uchun xuddi shu shartlarda to‘g‘ridan-to‘g‘ri kredit berishdan ko‘ra obligatsiyalarni sotib olish foydaliroqdir. 20% stavkada siz 1% gacha tejaysiz, bu esa juda muhim. Ayrim banklar jarayonda faol ishtirok etayotgani va xususiy joylashtirishda kreditlarni obligatsiyaga aylantiruvchi affillangan shaxslar va aktsiyadorlar bilan tuzilgan bitimlar katta ulushga ega bo‘layotganligi ham shundan.

Yana bir omil – qonunchilikning rivojlanishi. Yaqinda mikromoliya tashkilotlariga obligatsiyalar orqali mablag‘ to‘plashga ruxsat berildi, va ular mamnuniyat bilan foydalana boshladilar. Bundan tashqari, Prezidentning navbatdagi qarori bilan davlat kompaniyalariga investitsiya dasturining bir qismini obligatsiyalar chiqarish orqali moliyalashtirish tavsiya etildi.

Kelgusida kredit stavkalaridan yuqori to‘lashga tayyor bo‘lgan, hamda shu yerda va hozir o‘z loyihalarini yanada jadal rivojlantirish uchun moliyalashtirishni jalb qila oladigan tadbirkorlar tomonidan paydo bo‘layotgan imkoniyatlarni baholashda o‘zgarishlar bo‘ladi, deb umid qilaman.

Shunday qilib, barcha qiyinchiliklarga qaramay (birinchi navbatda, bozorda likvidlik yo‘qligi va jalb etishning mumkin bo‘lgan hajmlari haqidagi noaniqlik), men ishonamanki, O‘zbekistonda obligatsiyalar bozori rivojlanadi va u juda tez rivojlanadi. Jasoratli tavakkalchilar tomonidan chiqarilgan bir nechta muvaffaqiyatli obligatsiyalarlar, albatta, ko‘plab boshqa o‘yinchilarni jalb qiladi va yangi mahsulotlarning paydo bo‘lishi bozorni boshqa sarmoyadorlar uchun ochadi.

Bu paytga kelib, “to‘liq qurollangan” bo‘lish yaxshi bo‘lardi, ya’ni tayyor hisobot, moliyaviy hisob-kitoblar, anderrayterlar va brokerlar bilan aloqa, sarmoyadorlar bilan aloqa qiluvchi va PR jamoa. Axir, tayyorgarlik jarayonini qanchalik tez boshlasangiz, bu shuncha arzonroq bo‘ladi.

Keyinchalik esa, kompaniya mavjud bo‘lgan barcha qarz kapitalini jalb qila olgach, kompaniya kapitalining bir qismini xususiy “private equity” bitimi yoki fond birjasida ommaviy taklif (IPO) sifatida sotish mumkin bo‘ladi. Ammo bu endi boshqa suhbat uchun alohida mavzudir.